投资者是否是时候重新审视直接持有物业？
过去几年里，高净值投资者和家族办公室一再向我提起同一个话题：他们非常青睐私募信贷。我也理解其中的原因。
它的吸引力显而易见：可观的收益、第一按揭抵押保障、专业的基金管理，以及传统固定收益产品未必能够提供的回报。
在过去十年的大部分时间里，这一模式运作得非常好。资金大量涌入这一领域。基金管理人迅速壮大。开发商在传统银行体系之外找到了日益重要的资金来源，而投资者也享受着可观的分派收益。
然而，任何一种投资策略，最终都需要经历一个艰难的市场，我们才能真正了解它的风险。澳大利亚的私募信贷行业，现在或许正迎来这样的时刻。
随着 Bathla Group 倒闭、Jon Adgemis 破产，以及多只基金实施流动性限制，澳大利亚证券和投资委员会（ASIC）将眼下的情况形容为这个行业在面临首次真正考验时出现的第一批明显裂痕。
这并不意味着私募信贷已经失灵。远非如此。私募信贷在澳大利亚经济中发挥着极其重要的作用，许多最优秀的管理人也已经建立起非常出色的业务。
但这确实意味着，投资者应该提出更多的问题。
监管机构在 Bathla 之前就已提出疑问
当前局面之所以格外值得关注，是因为监管层对私募信贷的担忧并非始于 Bathla。ASIC 早已将不透明、估值不确定、利益冲突、流动性不足和杠杆列为私募市场中需要重点关注的主要风险。其随后对澳大利亚私募信贷开展的详细审查，也就透明度、估值、流动性、利益冲突以及投资者理解程度等方面提出了疑问。
其中有一项观察尤其值得关注：
“其收费结构也有可能给管理人带来利益冲突。”
这是澳大利亚企业监管机构发出的一个重要表态。
因为投资者现在应该提出的问题，不仅仅是：我赚了多少？而是：
参与发起和管理我这笔投资的每一方，分别是如何获得报酬的？
如果管理人收取设立费、管理费、利差或其他与交易相关的收入，投资者就应该弄清楚，这些激励机制是否可能促使资金加快投放。
管理人的主要利益是否在于保护本金？
管理人是否也能从发放更多贷款中获益？
当贷款机构之间竞争激烈时，这又会如何影响决策？
这些都不意味着存在不当行为。但在任何投资市场中，激励机制都至关重要。而自 Bathla 进入破产管理以来，ASIC 的措辞变得更加直接。
9月4日出席联邦议会时，ASIC 主席 Sarah Court 表示，私募信贷领域出现了若干“令人不安的动向”，其中最突出的就是 Bathla 的倒闭。
她还提出了一个非同寻常的观点：“目前，对于批发私募信贷基金，市场缺乏信息和洞察。”ASIC 表示，澳大利亚可获得的信息水平远低于美国和英国等可比司法管辖区。监管机构指出，近期的事态发展进一步说明，强有力的治理、有效的监督、准确的估值和更清晰的信息披露十分必要。这一点投资者应当重视。看不清的风险，就无法准确定价。
“第一按揭”究竟能告诉我们什么？
我一再从成熟的私人投资者那里听到这样一句话：“我们很放心，因为我们处于第一按揭的位置。”
第一按揭无疑是一项重要的保障，但它并不能保证不亏钱。ASIC 本身也强调，需要更清晰、更一致地使用“抵押担保”“贷款价值比”“优先债务”和“投资级”等术语。
说到底，抵押担保的价值取决于其背后的资产。基于对一项成熟、能产生收益的资产进行独立估值而得出的60%贷款价值比（LVR），与根据开发项目未来价值的假设计算出的60% LVR，可能代表着截然不同的风险。
估值会变。建筑成本会变。预售会消失。利息会资本化。项目会延期。而权益缓冲也可能被逐渐侵蚀。
因此，“第一按揭”这几个字不应成为投资者尽职调查的终点，而应是起点。
澳储行指出房间里的大象：可见度
澳大利亚储备银行（RBA）行长 Michele Bullock 最近非常精辟地概括了其中一个根本性挑战：“人们不知道杠杆在哪里。”她接着说：“他们不知道谁存在风险敞口。”
而这或许才是最重要的问题。
私募信贷本身并不因为其“私募”属性而具有危险性。但一个市场的可见度越低，投资者和监管机构就越难弄清风险在何处积聚。澳储行自己也曾表示，私募市场活动的可见度有限，限制了监管机构及时评估和应对新兴风险的能力。有意思的是，澳储行对系统性影响的态度依然审慎，这一立场在 Bathla 事件之后也没有改变。9月8日在 AFR Property Summit 上被直接问及 Bathla 事件是否可能演变成更大的问题时，澳储行助理行长 Sarah Hunter 表示，由于私募信贷增长迅速，央行正在密切监测这一领域。但她同时表示：“目前我们没有看到系统性压力的迹象。”而具体谈到 Bathla 时，她说：“就目前而言，从我们的角度来看，我们没有看到系统性风险。”
这一区别极其重要。
一个问题不需要威胁到澳大利亚的金融体系，就足以让个人投资者蒙受重大损失。系统性风险与投资风险是两回事。
随后，Bathla 出事了
Bathla 事件提供了一个极具启发性的案例。该集团最初进入破产管理时，有报道称约有40家私募信贷机构和基金对其存在风险敞口，单家敞口从相对较小的金额到数亿澳元不等。
但随着破产管理程序的推进，问题的规模已变得清晰得多。在9月4日举行的 Bathla 第一次债权人会议上，管理人 Teneo 披露已知负债约为34亿澳元，其中约31亿澳元欠有担保贷款人。
据报道，该集团还欠澳大利亚税务局约1.45亿澳元、土地税4200万澳元，以及其他无担保债权人约1.3亿澳元。
请花点时间想一想。
数十家专业贷款机构可以各自独立开展尽职调查，最终却仍然对同一个借款集团存在风险敞口。Bathla 事件带来的一个令人警醒的教训或许是：40个独立的放贷决定，并不一定能带来分散化。
它们仍然可能让大量资本集中于同一个潜在经济风险之上。这并不一定意味着那些单独的放贷决定是错误的。不同的贷款人可能对不同的项目持有抵押，贷款价值比不同，担保不同，回收前景也大相径庭。有些人可能收回每一分钱，有些人则未必。
但这引出了一个合理的问题：在整个市场都没有更清楚地了解总体风险敞口的情况下，如此庞大的总杠杆是如何在一个集团身上累积起来的？
涉及数十亿澳元的问题，很少是一夜之间出现的，它们通常是逐步累积的。这又让我们回到了透明度的问题。以49亿澳元的物业对应34亿澳元的债务，听起来很宽裕。但真的如此吗？
这正是 Bathla 事件格外耐人寻味的地方。
据报道，管理人初步确定 Bathla 旗下物业的列示价值约为49亿澳元。与约34亿澳元的已知负债相比，这乍听之下似乎令人安心。但物业投资者应当立刻明白，孤立地看这两个数字存在什么问题。
估值不等于现金。它不一定是成交价格，也不一定是每位债权人都能获得的权益。这些物业通过不同的实体、针对不同的项目、由不同的贷款人提供融资。
对 Bathla 某一个开发项目持有抵押的贷款人，不一定能够动用另一个项目中的权益。完成项目可能还需要建筑成本。可能还有销售成本。可能存在优先和次级债权。可能还有税款、未付的承包商款项及其他债权人。更重要的是，这些估值本身还需要经过市场的检验。
这几乎是一次现场演示，说明为什么孤立地看贷款价值比永远无法反映全貌。价值固然重要。但同样重要的是，这些价值在哪里、由谁控制、排在你前面的是什么，以及能多快变现。
Bathla 也让我们重新认识抵押担保
本周又出现了一个值得关注的进展。Bathla 的管理人从五家贷款机构获得了约300万至500万澳元的临时融资安排，以维持有限的运营。但这笔资金并不是笼统地提供给 Bathla 的。
与参与出资的贷款人相关的项目可以继续施工，而与未参与的贷款人相关的项目则被暂停。随后约213名员工被停工，据报道只有大约14个工地仍在继续施工。
这一区别很重要。
Bathla 并不只是一个拥有单一资产池的借款人，身边整齐地排列着40家贷款人。它是由众多项目、特殊目的实体、贷款人、抵押担保和受偿顺序构成的一个极其复杂的集合体。这又让我们回到了那句话：“第一按揭担保”。
对什么的第一按揭？这处物业今天值多少钱？完工还需要花多少钱？该项目中还存在哪些其他负债？正在累积多少资本化利息？这项资产实际能以多快的速度出售？如果数十个类似项目需要同时出售，它的价值又会怎样？
这些问题远比投资说明书上的标签重要得多。
流动性很充裕，直到人人都想要它
目前浮现的另一个教训与流动性有关。CVS Lane 最近在评估 Bathla 破产管理所带来的不确定性期间，暂时中止了旗下两只基金的申购和赎回。
它的解释是合理的：“基金的赎回条款旨在平衡投资者的流动性需求与基金全体投资者的利益。”受托人表示，在获得更充分的信息之前暂停申赎，符合投资者的整体最佳利益。
MA Financial 表示相关举措与任何 Bathla 风险敞口无关，并推出了临时赎回限制。联席首席执行官 Chris Wyke 将此形容为：“针对赎回活动可能增加而采取的前瞻性措施”。
同样，限制赎回可能有完全正当的理由。如果一只基金持有流动性不足的贷款，而投资者突然同时要求取回资金，迫使管理人快速变现资产，可能会严重损害留下来的投资者的利益。
但它揭示了一件投资者永远不应忘记的事情：基金层面的流动性，最终取决于基金底层资产的流动性。
以土地作抵押的开发贷款、建到一半的公寓项目，或者需要进行债务重组的资产，并不能因为某位投资者希望下周二拿回资金，就一定能变成现金。
而当前局面中最值得关注的一点或许是：流动性压力并不一定只局限于直接对问题借款人存在敞口的基金。
投资者心理可能在整个资产类别中发生转变。《金融时报》报道称，随着投资者重新评估澳大利亚私募信贷的相关风险，Bathla 的倒闭已开始更广泛地影响投资者情绪，包括那些对 Bathla 没有直接敞口的基金。
正是在这样的时候，投资者自以为拥有的流动性与底层资产实际具备的流动性之间的差距，才会显现出来。
就连行业自身也承认标准需要提高
最能说明问题的进展之一，或许来自金融服务委员会（FSC）本身。FSC 已为私募市场和私募信贷推出了新的标准。其首席执行官 Blake Briggs 承认：“私募市场行业的快速增长造成了做法不一致的问题”。
这一点很重要。它表明，对私募信贷的审视并不只是来自这个行业的批评者。行业本身也认识到，快速增长需要更有力、更一致的做法。而这很可能是健康的。
私募信贷在澳大利亚经济中能够发挥重要作用。最优秀的管理人甚至可能在这一时期之后变得更加强大。投资者可能会变得更加审慎。管理人可能会变得更加透明。承贷纪律可能会得到改善。薄弱的结构可能会被淘汰。
资本也可能越来越多地流向那些能够证明自己拥有真正经验的管理人：他们不只是在市场好的时候发放贷款，而是能够在艰难的市场中管理好贷款。
也许“乏味”值得再看一眼
这让我回到了我职业生涯大部分时间都在打交道的东西：实实在在的物业。
直接持有商业地产并不时髦。它听起来也没有什么创新之处。
它流动性不足。要买得好，需要大量的尽职调查、积极的管理和耐心。但或许正是这些特点，让一些投资者可能会重新以不同的眼光看待它。
想一想持有一处成熟商业物业的简单之处。
它是一项实物资产。
你知道自己付了多少钱。
你可以走进去看看。
你知道谁在使用它。
你可以调查租户的业务。
你知道租金是多少。
你知道租约何时到期。
你知道租金调整机制。
你可以看到周边的供应情况。
你可以关注与之竞争的物业。
而且每个月，你都知道租金有没有到账。
这并不能消除风险。
物业价值会下跌。
租户会经营失败。
建筑会过时。
在直接持有物业中，债务同样可以像在其他任何地方一样摧毁权益。
以错误的价格买入错误的物业，可能带来灾难性的后果。
但这里有一个根本性的区别：你能看到自己拥有的是什么。
可见度可能变得越来越有价值
因此，这场讨论或许不应被定义为私募信贷与商业地产之争。也许它关乎某种更根本的东西：复杂性与可见度之争。
拥有一处由可持续经营、能够支付可持续租金的企业所租用的优质物业，本身就具有一种强大的力量。如果这家企业不断发展，租金就能随之增长。如果租金在多年间持续复利增长，收入流也会随之复利增长。
设想一项每年产生100万澳元租金的资产。
按每年3.5%的租金增长计算，十年后这笔收入将增至约141万澳元。
期间并没有发生什么革命性的事情。
没有新的金融产品。
没有金融工程。
租户持续经营。
租金持续上涨。
而时间承担了最繁重的工作。
这就是优质商业地产的美妙之处，也是它的乏味之处。
或许，投资者一直愿意为流动性和金融复杂性支付的溢价，也值得与另一种更难量化的东西放在一起考量：透明度的价值。
这并不是私募信贷的终结
我不认为私募信贷会消失。它也不应该消失。
在传统贷款机构有时无法或不愿提供资金的地方，它提供了资金。它推动了开发、企业投资和经济活动。澳大利亚最强的私募信贷管理人，很可能会利用这一时期的教训来改进自己的业务。
澳储行本身并没有预测会出现系统性灾难。但投资者心理可能会以惊人的速度发生变化。多年来，许多私人投资者和家族办公室一直被两位数回报、按揭抵押保障和定期流动性的组合所吸引。
现在，他们可能会开始提出更尖锐的问题。
不仅仅是：我的回报是多少？而是：
我的借款人是谁？
我的抵押担保究竟是什么？
真实的贷款价值比是多少？
估值是如何确定的？
还存在哪些其他债务？
管理人对同一借款人有多少风险敞口？
整个市场对其的风险敞口有多大？
管理人赚取了哪些费用？
如果贷款没有按时偿还，会发生什么？
如果我想在所有人都要取回资金的同一时间取回我的钱，又会发生什么？
这些并不是反对私募信贷的理由，而是理解私募信贷的理由。
再加上不断变化的税收政策和日益严格的监管审查，这可能促使投资者重新考虑如何配置资本。不一定是撤出私募信贷，但也许是重新转向直接持有他们看得见、弄得懂的资产。
一项优质的实物资产。
一个优质的租户。
一份可持续的租金。
合理的杠杆。
还有时间。
澳大利亚私募信贷首次真正考验所带来的教训，或许并不是投资者应该回避流动性不足的资产。
而是如果你要持有流动性不足的东西，你就应该确切地了解自己拥有的是什么。
下次再见，
Mark Wizel